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赤字达�机水准成为常态，�尔街忧心美国财政未来

Sam Goldfarb / Justin Lahart

5 - 6 minutes

周四，众议院议长迈克·约翰逊在国会共和党人的簇拥下签署税收与支出法案。 图片来源：Julia Demaree Nikhinson/Associated Press

今年，当共和党议员着手延长和扩大减税政策时，美国的预算赤字已经接近2万亿美元。当时利率高企、债券市场动��安，导致借贷成本出现令人担忧的飙�。

但共和党人还是执意推进这一计划，无视从�尔街到�盛顿的警告，这些警告称他们正将美国进一步推向一条�险的财政道路。

周四，众议院投票通过了这项庞大的税收和支出法案，该法案已于周二在参议院获得通过。

根�美国国会预算办公室(Congressional Budget Office)的数�，与国会什么也�做的情景相比，这项将被送交美国总统特朗普(Trump)签署的法案将使联邦赤字到2034年底增加3.4万亿美元。在该法案在国会�
�审议推进的过程中，由于参议院将一些商业税收减�政策永久化，预计的赤字规模进一步增加。

经济学家、投资者和政治家们已多次警告，美国日益沉�的债务负担将殃及子孙后代。在战争或新冠疫情等�机期间，市场都愿意容�美国发债规模的激增，认为这是对经济增长急剧放缓的合乎
逻辑的临时性应对措施。

现在，对那些最大声疾呼的人来说，最突出的一点是，美国在并�存在此类紧急需求的情况下正大肆举债。赤字�美国经济总量的比�已达到2008年金��机和新冠疫情时期的水平。

许多投资者得出的结论是，财政挥�并非美国决策中的偶然失误，而是其固有特征。“美国政府就像一个拿着一张信用�的青少年，这张信用�在必须还款之�是无限额的，”品浩(Pimco)创始人�
�尔·格罗斯(Bill Gross)说。“‘还款日’的到来�是以违约的形式出现的，而是以美元走软和利率上�的形式。”

特朗普和他在国会的共和党支持者对这些悲观的预测�屑一顾，并用他们自己的预算算法描绘了截然�同的财政现实。他们说，减税将推动经济加速增长，�加上新的关税和对医疗补助计划(
Medicaid)等社会项目的大幅削减，实际上将使美国的财政基础更加稳固。

长期来看，美国债券市场可能会给出最终的评判。美国通过发行美国国债来筹集资金，而这些国债的供过于求将推高收益率；收益率在价格下跌时上�。由于其他债务的利率与美国国债收益率挂
钩，这也将推高房贷、汽车贷款和公司债券的成本。

近来市场一直很平静。但市场已就美国政府的财政轨迹发出了警示信号，最近一次是在5月份，当时30年期美国国债的收益率攀�至近20年来的高点。

与此同时，一些投资者担心，美国的巨额债务预测正给美元带来压力，美元刚刚创下自1973年以来最大的上�年跌幅。

上一财政年度，美国政府的赤字（�政府收入和支出之间的年度差额）为1.8万亿美元，�美国国内生产总值(GDP)的比�为6%。穆迪(Moody’s)估计，到2035年，该比�将达到近9%，从而将公众持有的联
邦债务（�所有年度赤字的总和）与GDP之比从目�的略低于100%推高至130%以上。而此�的历史最高水平是1946年的106%。

哈佛大学(Harvard University)教授、国际货币基金组织(International Monetary Fund)�首席经济学家肯·罗格夫(Ken Rogoff)表示，美国几乎没有给自己留下在真正需要时大举发债的回旋余地。

“在此类�大�机中，我们通常需要借入相当于GDP 20%或30%的资金，”他说。“市场能否容�这一点尚�明确。”

根�国会预算办公室(CBO)的数�，�使国会今年�增加新的减税措施，到2034年，联邦债务也将从约29万亿美元增至50万亿美元。上述法案的推进虽然几乎在�尔街意料之中，�让预算鹰派人士本�
�微弱的希望由此变得更加渺茫，他们原本希望议员们能将削减赤字作为更优先的事项。

桥水(Bridgewater)创始人瑞·达利欧(Ray Dalio)警告说，若维持当�路线，最终将导致债券市场下滑、严�的经济萎缩或美联储采取助长通胀的干预措施，或者三者兼而有之。

他说，共和党这项法案“�映了一个宁愿迎合选民也�愿审慎行事的政治体系”。

特朗普表示，迅猛的增长将避�任何负面影�。本周早些时候，在参议员们开始就该法案进行投票��久，特朗普在社交媒体上发帖称：“致所有削减成本的共和党人，我也是其中一员，要记住
你们还需赢得连任。别做得太极端！我们将通过�所未有的增长来弥补这一切，而且是��地弥补。”

供给与需求

美国政府通过发行�同期限的美国国债来借钱，以弥补税收收入与国防和社会安全福利(Social Security)等项目支出之间的差额。这些债券的买家从外国银行到对冲基金、�到普通投资者，�一而足�
��

原则上，美国国债和任何其他商品一样，都受到供求关系的影�。如果美国政府发行的国债数量超过了投资者的需求，就需要用更高的利率来吸引他们。如果投资者担心未来会发生这�情况，他
们现在很可能会抛售债券，导致收益率立�飙�。

�过，美国国债长期以来一直被视为终极安全投资，尤其是在经济动�时期，因为它们有世界最富裕的国家作后盾，并且实际上保证到期得到偿付。从历史上看，这一直抑制着美国的借款利率，
�使在债务规模�断增长的情况下也是如此。

然而，无论是在政府内部还是在�尔街，对赤字的担忧由来已久。

已故的黑石集团(Blackstone Group)联合创始人彼得·彼得森(Peter Peterson)曾在美国�总统理查德·尼克松(Richard Nixon)任内担任商务部长，他在1981年为一场关于时任总统罗纳德·里根(Ronald Reagan)预算的演�
��做准备时开始感到担忧。里根预算案中大幅增加的国防开支和大规模减税措施让彼得森觉得�合情理，他尤其担心社会安全福利和其他福利项目的潜在成本。

彼得森在1982年的一篇长文中写道：“坦率地说，社会安全福利正走向崩溃。”这篇文章的篇幅很长，《纽约书评》(New York Review of Books)将其分成两部分刊登。同年，因其悲观预测而被称为“末日
�士”(Dr. Doom)的所罗门兄弟公司(Salomon Brothers)首席经济学家亨利·考夫曼(Henry Kaufman)警告说，拟议的减税措施及由此产生的赤字实际上会阻�经济从衰退中�苏。

在随后的几�年里，对赤字的担忧经常�温（在20世纪90年代克林顿(Clinton)政府短暂实现盈余时曾有所缓解）。但这些担忧对于债券的长期牛市来说�过是些微小的障�，这轮牛市将美国国债收�
�率稳步推低。

哈佛大学教授罗格夫曾与�门·莱因哈特(Carmen Reinhart)合著2009年出版的《这次�一样：八百年金��唐史》(This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly)一书，他长期以来一直认为，高额债务会�
��累经济增长。罗格夫与莱因哈特及其丈夫文森特·莱因哈特(Vincent Reinhart)在2012年合著的一篇论文认为，自1800年以来，对于发达经济体而言，当债务水平超过GDP的90%时，增长水平会明显�低。

美国在新冠疫情期间为提振经济而大规模支出，债务�GDP之比随之突破了90%这一门槛。当�美国GDP的总体水平显著高于疫情�预测者对2025年水平的预期，但罗格夫�然认为，在某�程度上，赤�
�问题�容忽视。

他说：“对美国国债的胃纳虽然可能非常大，但显然�是无限的。”

公众持有的美国债务中，近三分之一由外国人持有，包括外国央行。如果他们开始更加担心美国庞大的债务负担，持有意愿就可能会�低。

哈佛大学经济学家、曾在2012年至2014年担任美联储理事的杰里米·斯坦因(Jeremy Stein)认为，外国人全盘抛售美国国债这�极端情景发生的可能性非常低。他说：“�过，未来几年随着投资组合到期
需要�投资，如果他们开始将�投资更多地转向欧洲或德国债券等，我�会感到意外。”

斯坦因还担心，随着美国国债供应量的增加，对冲基金将成为美国国债市场中更大的参与者。这可能会增加市场受干扰的几率，因为快钱交易者偶尔会遇到迫使他们抛售的问题。

共和党鹰派

多�因素的综合作用造成了当�的财政失衡，包括经济衰退、人口老龄化以及联邦政府对家庭援助的增加。这些支出政策主要由民主党人倡导。与此同时，共和党人则一直是减税的先锋。

今年的预算谈判暴露了共和党人内部的分歧，一些人比另一些人更担心赤字问题。

随着2017年的减税政策�将在今年年底到期，共和党内许多人认为，延长该政策�应算作赤字增加，因为这仅仅是现行政策的延续。

�过，另一些人则以担心国家债务为由�对这�做法。在得克萨斯州共和党议员约迪·阿灵顿(Jodey Arrington)、宾夕法尼亚州共和党议员劳埃德·斯莫克(Lloyd Smucker)以及得克萨斯州共和党议员奇普·�
��伊(Chip Roy)等人的带领下，众议院的保守派要求众议院的预算框架把减税与削减支出挂钩，两者之间的差额�超过2.5万亿美元。按照这�方法，如果众议院能找到2万亿美元的支出削减途径，就�
�以实施4.5万亿美元的减税。如果只能找到1.5万亿美元，那么减税规模也必须随之缩小。

罗伊在今年4月份的一次采访中说：“我们�能�靠着‘每一项减税都能收回成本’这�说法来吃所谓的�费�餐了。”

5月22日，众议院通过了一个遵循了这些要求的该税收法案版本。国会预算办公室估计，该法案将在�年内耗资2.4万亿美元。

今年6月，以斯莫克为首的38�共和党人签署了一封信，称他们�会支持从参议院退回的、违�其框架的法案。他们写道，这样做“会招致更高的借贷成本，并破坏美国人所需要的经济增长”。

但最终，未来10年参议院版本的法案估计将比众议院法案多增加1万亿美元赤字，远高于那些众议院共和党人所说的他们愿意接受的水平。但他们周四还是都投了赞成票。

最终的仲裁者

赤字问题有多�要，最终取决于债券市场及其对企业和消费者借贷成本的相应影�。

过去两年，对政府发债的担忧已导致美国国债遭遇过几次抛售。

其中一次发生在两年�的夏天，当时美国财政部宣布，未来几个月需要发行的债券规模将超过投资者的预期。另一次发生在今年5月份，当时穆迪(Moody’s)成为最后一家将美国主权信用评级下调至
AAA级以下的主要评级公司。

但这两次抛售都是暂时的。随后债券价格�弹、收益率下�，一些分析师认为，这表明投资者只是偶尔担心一下赤字问题。但也有人指出，美国国债，特别是长期美国国债的收益率，要高于仅根
�美联储设定的短期利率预测路径得出的预期水平。

这�额外的收益率在�尔街被称为期限溢价，只能进行估算。但纽约联邦储备银行发布的一项受关注的估算显示，10年期美国国债的期限溢价已达到2014年以来的最高水平。

凡是购买除最短期美国国债以外的任何资产的人，赤字“绝对是个心头之患，”摩根资产管理(J.P. Morgan Asset Management)的固定收益基金经理普里亚·米斯拉(Priya Misra)说。“面对一条相当�可持续的
债务路径，你必须考虑自己想要获得多少回报。”

赤字��是影�收益率的最大因素，收益率主要由经济数�和投资者对美联储政策的预期决定。近期一系列温和的通胀数�已帮助拉低了收益率。

投资者还表示，特朗普政府有办法减轻赤字对市场的影�。其中最�要的一个是，政府可以更多地依赖超短期债券来满足未来的借款需求，从而最大限度地减轻长期债券的压力，而后者对消费者
和企业的借贷成本更为�要。

本届政府已强烈暗示打算这样做，至少在今年年底�保持长期债券��规模�变。当确实需要扩大��规模时，许多分析师预计美国财政部将主要侧�于发行期限仅为两到七年的债券。

加拿大皇家银行资本市场(RBC Capital Markets)的美国利率策略主管布雷克·格温(Blake Gwinn)说，如果市场对短期债券的需求更强劲，那么“顺应投资者的需求”是合乎情理的。



[0] 众议院投票通过了这项庞大的税收和支出法案: https://cn.wsj.com/articles/WP-WSJS-0002768974
[1] 一些商业税收减�政策永久化: https://cn.wsj.com/articles/WP-WSJS-0002771920
[2] 经济学人中文版: https://t.me/econo202


https://cn.wsj.com/articles/%E8%B5%A4%E5%AD%97%E8%BE%BE%E5%8D%B1%E6%9C%BA%E6%B0%B4%E5%87%86%E6%88%90%E4%B8%BA%E5%B8%B8%E6%80%81-%E5%8D%8E%E5%B0%94%E8%A1%97%E5%BF%A7%E5%BF%83%E7%BE%8E%E5%9B%BD%E8%B4%A2%E6%94%BF%E6%9C%AA%E6%9D%A5-f253131a?mod=cn_hp_
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