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特朗普关税引发的市场动�可能只是开始

James Mackintosh

2 minutes

周三，纽约证券交易所的交易员关注市场对关税新闻的�应。 图片来源：brendan mcdermid/Reuters

“关税”现在等同“衰退”吗？

在美国总统唐纳德·特朗普(Donald Trump)周三宣布的关税政策引发全球贸易战担忧后，市场被“衰退交易”所笼罩。美国国债收益率、股指期货和美元均大幅下跌。

这绝非市场过度�应。周四是历史上第六次出现标普500指数下跌超过4%而美元也下跌超过1%的情况——投资者对美元未能像往常一样扮演避险角色感到震惊。

市场的这场浩劫可能只是个开始：如果美国自上世纪50年代以来最大规模的加税行动导致经济萎缩，股市和美国国债收益率�有很大的下跌空间。

随着经济衰退的到来，股市会受到企业盈利下�和估值下�的双�打击，支出会减少，储户将转向更安全的资产。防御型股票更能维持销售，比如销售食品和其他家庭必需品的企业，这类股票的
表现将优于销售奢侈品和汽车等非必需品的企业，后者被称为周期性股票。

自从标普500指数在2月中旬见顶以来，投资者一直在迅速抛售周期性股票，转投防御型股票。我衡量周期性板块的指标（对每个行业内的股票进行同等加权以避�巨型股扭曲）落后于防御型板块�
�程度是2020年3月疫情封锁以来在类似的短时间内最大的。

评级最低的垃圾债券最有可能在经济困难时期违约，它们也受到了沉�打击，与美国国债之间的息差已上�2个百分点以上。上一次在同样短的时间内出现如此大的跳涨是在2022年，当时经济学家�
��确信经济衰退�将到来（但最终没有出现衰退）。

尽管市场正在迅速消化经济衰退风险上�的影�，但远未做好充分准备。标普500指数仅比历史高点下跌了12%，回到去年9月份的水平。通常在经济衰退中，股市最终会下跌至少20%，并且会回吐超�
�7个月的涨幅。标普500指数的预期市盈率�接近20�，这在经济衰退中肯定是站�住脚的。

垃圾债券也是如此。质量较高的垃圾债券迄今几乎没有受到影�，甚至最接近违约的CCC级及以下的债券也只回到去年9月份的水平。大部分垃圾债券的发行集中在较高质量的垃圾债券领域。利差�
�能会进一步扩大，但在实际的经济衰退中，当违约预期飙�时，利差很容易飙�至目�水平的两�，从而带来巨额�失。

我们可以更细致地分析。根�品浩(Pimco)使用的一项指标，股票期权暗示未来一年经济衰退的可能性约为15%，高于周三宣布关税政策�的10%。该指标衡量的是估值跌至预期收益15�以下的可能性。
利率�生品暗示，经济衰退的可能性约为18%，衡量标准是两年后利率低于1.75%的可能性。这两项指标都�是万无一失的；互联网泡沫破灭后，尽管经济衰退，但估值还是花了好几年时间�恢�到�
��正常的水平。关税引发的通胀也可能限制美联储在经济低迷时期�息的空间。

美国国债收益率实际上并没有下�多少。10年期国债收益率较今年早些时候的高点下�了0.76个百分点。但在过去两年中，有三次在如此短的时间内出现了更大的跌幅。其中有两次，它们最终下跌
了超过一个百分点。

由于经济衰退通常会导致利率下�3个百分点或更多，如果经济衰退成为定局，那么收益率将需要更大的�幅。当然，除非滞胀阻止了美联储�息——但这将意味着经济、股市和公司债券会遭受�
�大的�失。

目�市场认为，�使新关税推高了物价，美联储也会无视关税的影�而�息。尽管美联储主席杰罗姆·�威尔(Jerome Powell)�太可能像2022年那样将通胀描述为“暂时的”，但他可以合理地将关税视
为一次性事件，只要通胀预期�会上�太多。

市场认为这很有可能：根�芝加哥商品交易所(CME)的FedWatch工具，新关税政策出台后，�映在期货中的下个月�息的可能性翻了一番，达到24%，预计到今年年底将�息三次或更多。

如果投资者认为恢�到高于1930年《斯姆特-�利关税法案》(Smoot-Hawley)的关税水平将�创经济，导致经济衰退，那么他们应该预计，随着时间的推移，股市和债券收益率将出现更大的跌幅。

对于那些认为世界其他国家�会认真报�，特朗普将很快通过谈判取消关税的人，也许还能接受目��然高企的价格。但�使是他们，也应该担心长期�确定性对经济的破坏性影�。

频道推�：经济学人中文版

[0] 市场被“衰退交易”所笼罩: https://cn.wsj.com/articles/WP-WSJS-0002538026
[1] 经济学人中文版: https://t.me/econo202


https://cn.wsj.com/articles/%E7%89%B9%E6%9C%97%E6%99%AE%E5%85%B3%E7%A8%8E%E5%BC%95%E5%8F%91%E7%9A%84%E5%B8%82%E5%9C%BA%E5%8A%A8%E8%8D%A1%E5%8F%AF%E8%83%BD%E5%8F%AA%E6%98%AF%E5%BC%80%E5%A7%8B-9b39f0f4

2025-04-07T05:09:10+0000

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